상장되지 않은 기업의 가치를 평가하는 일은 어렵습니다. 공개된 정보가 제한적일 뿐만 아니라 별도의 공시 의무가 없기 때문이죠. 하지만 어렵다고 해서 결코 방법이 없는 것은 아닙니다. 지금, 여기에서 비상장기업의 기업 가치를 측정할 수 있는 3가지 프레임워크를 소개할게요!

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당신이 한 해 동안 5억 원의 수익을 창출한 카페의 주인이라고 가정해 봅시다.

이 카페의 가치를 측정한다면, 적정 가치는 얼마일까요?

1번. 앞으로도 카페가 지금처럼 잘 운영될 것 같으니, 잉여현금흐름의 현재 가치로 측정해도 상관없지 않을까?

2번. 내 카페와 매출 규모가 비슷한 친구 카페는 건물주에게 100억 원에 팔렸다던데, 그 정도는 받아야 하지 않을까?

3번. 대표적인 프랜차이즈 카페인 스타벅스 주식이 시장에서 평가받고 있는 멀티플(예: 시가총액, PSR, PER, PBR, EV/EBITDA 등)을 적용해 계산한 가치가 적정 가치이지 않을까?

결론부터 말하면, 위의 3가지 모두 답이 될 수 있습니다. 비상장기업의 가치를 측정하는 프레임워크는 여러 가지 존재하고 각각에 합리적인 논리만 뒷받침해 준다면, 모두 유용하게 사용할 수 있거든요. 그럼, 조금 더 자세히 살펴볼게요.

1번은 현금흐름 할인법(Discounted Cash Flow)이라는 프레임워크입니다. 현재의 현금흐름에 기초하여 기업이 미래에 벌어드릴 현금흐름 즉, 잉여현금흐름을 예측해 보는 거예요. 그리고 그것을 현재 가치로 환산해, 기업 가치를 측정하는 것이죠. 하지만 미래를 예측하는 일은 많은 변수를 동원할 수밖에 없어요. 따라서 할인율이라는 것을 적용하게 됩니다. 할인율이란 쉽게 말해서 리스크 즉, 미래 잉여현금흐름의 변동성이라고 할 수 있어요. 변동성이 클수록 할인율은 높아지게 되죠.

위의 카페 예시로 돌아가서, 당신의 카페가 앞으로도 매년 연 5억 원의 잉여현금흐름을 낼 수 있다고 가정해 보겠습니다. 그리고 할인율은 10%로 정해졌다고 가정할게요. 카페가 망하지 않는다고 했을 때의 계산법은 다음과 같습니다. 5억 원의 잉여현금흐름을 10%의 할인율로 나누는 것이에요. 따라서 500,000,000/10% = 5,000,000,000. 당신의 카페는 50억 원의 가치를 지니고 있네요!

현금흐름 할인법은 실제 현장에서 자주 사용되는 프레임워크입니다. 하지만 할인율의 예측치와 실제 결과 사이의 갭이 클 수 있다는 단점이 있어요. 나아가 매출이 잡히지 않아 미래의 잉여현금흐름을 가정할 수 없는 극초기 스타트업에게는 사용하기 힘든 방법이기도 하죠.

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2번은 비교가능한 거래기준 산정법(Comparable transactions)이라는 프레임워크입니다. 비즈니스 형태나 규모 등이 비슷한 수준의 기업이 인수합병 시장에서 어느 정도의 가격을 받고 거래되었는지를 기준으로 기업 가치를 평가하는 것이죠. 현재 시장에서 특정 기업의 섹터가 얼마나 많은 프리미엄을 받고 있는지, 혹은 디스카운트를 받고 있는지 알 수 있다는 장점이 있어요.

만일 당신의 카페와 비슷한 수준의 카페가 건물주에게 100억 원에 팔렸으니 내 카페도 100억 원에 팔려야 한다고 주장한다면, 비교가능한 거래기준 산정법으로 기업 가치를 측정한 것입니다. 하지만 건물주가 어떠한 비전과 전략을 가지고 연 5억 원의 수익을 내는 카페를 100억 원이나 주고 인수했는지, 그 내밀한 이유는 아무도 알 수 없어요. 이것이 비교가능한 거래기준 산정법의 아쉬운 점이죠.

3번은 유사기업 비교 산정법(Trading Comparables)이라는 프레임워크입니다. 유가증권시장에 상장되어 있는 유사기업의 주가 수준과 비교하여 특정 기업의 적정 가치를 산정하는 것이죠. 유사기업의 시가총액 및 PSR, PER, PBR, EV/EBITDA 등을 참고합니다.

유사기업 비교 산정법은 현재 유가증권시장에서 거래되고 있는 기업과 비교하여 합리적으로 특정 기업의 가치를 산정할 수 있다는 장점 때문에, 많은 스타트업에서 IPO를 준비하며 널리 사용하고 있는 프레임워크입니다. 하지만 시장 선호도 또는 평가 시점 등에 따라 기업 가치가 달라질 수 있어 조심할 필요가 있어요. 마치 저금리 시대에는 성장주가 비교적 높은 가치로 평가받지만, 고금리 시대에는 비교적 낮은 가치로 평가받는 것처럼요.

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한 가지 더 주의해야 할 점은 유사기업을 합리적으로 선정해야 한다는 것입니다. 예를 들어, 트위그에서 클럽딜로 진행하기도 했던 잇 저스트(Eat Just)의 기업 가치를 뉴욕 증권 거래소(NYSE)에 상장된 미국 최대의 육류가공 업체 타이슨 푸드의 2022년 3월 18일(금) 기준 시가총액($32.11B)을 기준으로 산정하는 경우, 무리한 기준을 삼았다는 논란을 피해 갈 수 없을 거예요. 오히려 대체육으로 대체 단백질 제조 시장에 진출한 업체 중 나스닥(Nasdaq)에 상장한 비욘드미트의 2022년 3월 18일(금) 기준 시가총액($2.97B) 정도로 산정하는 것이 상대적으로 합리적인 수준이라 받아들여질 겁니다. 잇 저스트가 기업 가치 $3.0B 규모를 타겟으로 IPO를 준비 중이라는 기사가 나오기도 했으니, 실제로도 허무맹랑한 가치 산정은 아닌 것 같죠?

오늘 살펴본 현금흐름 할인법, 비교가능한 거래기준 산정법, 그리고 유사기업 비교 산정법은 비상장기업의 가치를 측정할 때, 현장에서도 자주 사용하고 있는 프레임워크들이에요. 각각의 장단점이 뚜렷하기 때문에 3가지를 균형 있게 활용하는 것이 중요하답니다! 혹시 마음에 두고 있는 비상장기업이 있나요? 그렇다면 위 3가지 프레임워크를 사용하여 직접 기업 가치를 측정해 보시길 바라요. 물론 지금은 낯선 마음에 어렵게 느껴지시겠지만, 한 번 해보면 생각보다 빠르게 이해하실 수 있을 거예요! 🤗

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