첫 번째 [알쓸비법]에서는 대표적인 비상장기업 가치측정 프레임워크 3가지를 살펴봤어요: 👉 [알쓸비법] 비상장기업 가치측정 프레임워크 알아보기

이번 시간에는 그중, 현금흐름 할인법(Discounted Cash Flow)에 대해 좀 더 깊이 있게 알아보는 시간을 가져보려 해요. 먼저 ‘현금흐름’이 무슨 뜻일까요?

👀 현금흐름?

현금흐름(Cash Flow)이란, 말 그대로 기업의 영업 활동을 통해 유입되고 유출된 현금의 움직임을 말해요. 잉여현금흐름(Free Cash Flow)은 기업이 영업 활동으로 번 수익에서 재투자 비용과 기업운영 비용을 차감하고 남은 돈을 말하고요. 한 마디로 배당이나 이자 비용, 부채 상환 등의 형태로 지급할 수 있는 돈을 의미하죠. 즉, 순이익이라고도 할 수 있어요!

잉여현금흐름(순이익) = 현금흐름 - (재투자 비용 + 기업운영 비용)

그렇다면 미래의 현금흐름도 예측할 수 있을까요? 네, 할인율을 적용하면 가능해요!

👀 할인율은 또 뭐야?

할인율이란, 미래의 가치를 현재의 가치로 바꾸어 주는 변수를 말해요. 미래의 수익률이라고도 볼 수 있죠. 예를 들어 A라는 기업에 투자하면, 연 5%의 수익률을 얻을 수 있다고 가정해 볼게요. 그럼 100만 원을 투자하면, 1년 후에는 5만 원의 수익이 더해져 총 105만 원이 되겠죠? 즉, 미래(1년 후)의 105만 원이 현재 가치로는 100만 원인 거예요.

현재의 100만 원 = 미래(1년 후)의 105만 원

이를 아래와 같은 공식으로 표현할 수 있어요:

그럼 여기서 문제! 만일 A 기업에 투자하여 1년 후에 천만 원을 만들었다고 하면, 이 천만 원은 현재 가치로 얼마일까요?

정답은 약 952만 원! 생각보다 어렵지 않죠?

할인율을 적용하기 위해서는 기업의 예상 수익률을 알아야 해요. 투자자가 기업에 요구하는 수익률은 보통 그 기업의 리스크에 따라 결정되는데요. 회사가 안정적으로 성장할 것 같다면, 리스크가 낮은 대신 수익률이 적고 반대의 상황이라면, 리스크가 큰 대신 수익률도 크죠. 이 예상 수익률을 기반으로 할인율을 적용한답니다!

🧐 그래서 현금흐름 할인법!

현금흐름 할인법은 기업의 현재 현금흐름에 기반해 미래 현금흐름을 예측하는 가치측정 프레임워크예요. 현금흐름 할인법을 사용해 기업의 가치를 측정하려면, 먼저 아래의 공식을 알고 있어야 하는데요! 현금흐름 할인법의 기본 공식이에요:

여기서 주의해야 할 부분은 해당 기업이 영구히 존속한다는 가정과 고정된 할인율을 보장할 수 있다는 전제조건이에요! 이 두 가지가 만족된다면, 무한등비급수의 공식에 따라 아래와 같이 정리할 수 있어요:

첫 번째 [알쓸비법]에 등장했던 카페, 기억하시나요? 이번에는 그 카페의 잉여현금흐름이 매년 연 3억 원일 것이라고 가정해 보려 해요. 그리고 투자자들의 수익률을 5%로 잡아 할인율 5%를 적용해 보겠습니다! 3억 원을 5%의 할인율로 나누면, 카페는 무려 60억 원의 가치를 지니고 있다는 것을 알 수 있어요!

이렇게 단순한 공식으로 기업의 가치를 한방에 측정할 수 있다는 것이 참 신기하죠? 하지만 안타깝게도, 실제 시장에서는 고정적인 할인율을 적용할 수 있는 상황이 많지 않아요. 예측한 할인율이 맞아떨어지지 않는 상황도 종종 발생하고요. 따라서 현금흐름 할인법은 대개 특정한 상황에서 주로 사용되는 가치측정 프레임워크랍니다.

현금흐름 할인법의 한계

현금흐름 할인법은 기업의 영업 활동과 투자 활동이 모두 안정 궤도에 올랐을 때 사용하기 적합한 가치측정 프레임워크예요. 영업 활동 및 투자 활동으로 발생하는 현금흐름이 예측 가능한 수준일 때, 가장 정확하게 기업 가치를 측정할 수 있기 때문이죠!

👀 기업의 성장기엔 사용이 어려워요!

기업의 성장기는 수익을 창출하기보다, 기술 연구에 투자하는 등 기반을 갖추는 시기예요. 그러니 실제 현금흐름은 마이너스로 측정될 수밖에 없어요. 하지만 수익보다 투자 비용이 큰 기업을, 현재 현금흐름을 기반으로 평가하면 안 되겠죠? 미래의 성장을 위해 준비하고 있는 중이니까요! 반대로 기업의 성장에만 초점을 맞춰 과한 할인율을 적용하게 되면, 현실적이지 않은 결과가 나오게 될 수도 있어요. 실제 사례를 통해 더 자세히 살펴볼게요.

2015년 말, 삼성바이오로직스는 현금흐름 할인법을 사용해 자회사인 삼성바이오에피스의 기업가치를 5조 2,726억 원으로 평가했어요. 2014년에는 3,300억 원이었던 삼성바이오에피스의 기업가치가 1년 사이 16배가량 상승했다 주장한 것이죠.(출처: 경향신문, 2018)

삼성바이오로직스는 삼성바이오에피스가 전년도 1,000억 원의 적자를 낸 상황에서, 기업가치를 16배나 높게 평가했다고 해요. 심지어 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스의 지분을 91.2%가량 소유하고 있다는 사실이 알려져 고의성 논란도 피할 수 없었죠. 물론 삼성바이오에피스의 성장 가능성에 많은 점수를 준 것이라고 볼 수도 있어요. 하지만 5조 2,726억 원이라는 가치는 여러 정황상, 많은 사람들이 합리적으로 받아들이기 어려운 가치였을 거예요.

👀 기업의 쇠퇴기에도 조심해야 해요!

곧 영업 활동을 종료할 기업이라면, 조만간 현금흐름이 아예 없는 상태가 될 거예요. 따라서 현금흐름 할인법을 사용해 쇠퇴기의 기업 가치를 측정한다면, 그 가치가 실제보다 높게 측정될 가능성이 커요. 특히 재투자 비용으로 나갈 돈이 없으니, 잉여현금을 많이 보유하고 있는 현 상태로 미래를 평가하는 셈이 되어버리거든요!

🧐 그러니 주의해서 사용합시다!

자, 지금까지 현금흐름 할인법에 대해 알아봤어요. 모든 가치측정 프레임워크가 그렇듯, 현금흐름 할인법에도 장점과 단점이 모두 존재해요. 공식을 통해 편리하게 기업의 가치를 측정할 수 있지만, 할인율을 비롯해서 개인의 주관적인 판단이 개입할 수 있는 여지가 있죠. 기업의 성장기와 쇠퇴기에도 사용하기 어렵고요.

단정을 짓는다는 것은 언제나 위험한 일이에요. 기업의 가치를 측정할 때에도, 한 가지 프레임워크의 결과만을 믿어서는 안 될 거예요. 여러 가지 가치측정 프레임워크를 비교해 보며 가장 현실적이고 합리적인 결과를 도출해야 할 필요가 있어요. 그러니 우리, 다음 시간에는 또 다른 가치측정 프레임워크인 비교 가능한 거래 기준 산정법(Comparable transactions)에 대해 함께 알아봐요!

[참 고 자 료]

• 재무제표분석과 기업가치평가, 백복현 외 2명, 박영사, 2018(개정판)
• 현금흐름할인법, 깔끔한 이론이지만 문제점도…, e노하우
• 현금흐름 경영으로 위기 돌파하라, DBR 25호, 2009

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