제품을 구매하기 전에 가격 비교 사이트를 이용해 보신 적, 한 번쯤 있으시죠? 특히 처음 사는 제품일수록 적정가를 판단하는 것이 어렵기 때문에 가격 비교를 통해 구매 결정을 하게 되는 것 같아요. 바가지를 쓰고 싶지는 않으니까요! 내가 거금 사천 원을 주고 산 양말이 옆 가게에선 단돈 이천 원이라는 사실을 알게 되면, 배가 많이 아플 거예요.

제품 하나를 구매하는 데도 이렇게 배 아플 일 투성이인데, 회사의 경우는 어떻겠어요. 훨씬 더 꼼꼼하게 비교하고 따져 봐야겠죠? 특히 M&A를 앞두고 있다면, 내가 인수하려는 이 회사의 적정가가 얼마인지 반드시 확인해 봐야 할 겁니다. 이때 사용할 수 있는 가치 측정 프레임워크, 바로 비교 가능한 거래 기준 산정법(Comparable transactions)이에요!

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😯 기업을 인수할 때 쓴다고..?

하하, 너무 당황하실 필요 없어요! 넓은 의미에서 보면, 한 회사의 주주가 되는 행위 역시 기업을 인수하는 것과 크게 다르지 않거든요. 회사의 지분을 소유하게 되는 것이니까요. 그 비율이 다소 작다고 할지라도 꼼꼼히 따져 봐야 할 거예요. 그러니 당연, 개인이 기업의 가치를 측정할 때도 사용할 수 있습니다. 아래, 트위그 잇 저스트 클럽딜 2호 출자자 노란초님의 인터뷰가 좋은 예시가 되어줄 것 같아요:

“저는 기업의 서비스나 제품 등을 직접 이용해 보고 투자하는 걸 선호해요. 직접 이용해 보지 못할 경우엔, 인수 가치를 따져봅니다. '내가 인수할 만한 기업인가?'라는 관점에서 보는 거죠. 예를 들어, 비상장 주식은 미래에 기업 가치가 얼마나 상승할지가 더 중요하잖아요. 가치 상승 후 매각을 할 수 있을지, 매각을 한다면 M&A 대상으로 알맞은 곳은 어디일지 고민해 봐요.”

🎤 노란초님 인터뷰 바로보기: 15년 차 투자 전문가가 잇 저스트를 선택하기까지

🧐 비교 가능한 거래 기준 산정법이란?

비교 가능한 거래 기준 산정법(Comparable transactions)은 비즈니스 형태나 규모 등이 비슷한 타 기업이 인수합병 시장에서 어느 정도의 가격을 받고 거래되었는지를 기준으로 기업 가치를 평가하는 프레임워크를 말합니다. 따라서 동일한 산업 군 내 비슷한 비즈니스 모델을 가지고 있는 기업의 최근 거래가와 비교를 하게 되죠.

실제로 M&A 현장에서 비교 가능한 거래 기준 산정법을 적용한 사례를 하나 살펴볼까요? 의료 기기, 기기 시스템 및 시약 등을 제조 및 판매하고 있는 미국의 의료 기술 회사 Becton, Dickinson and Company(이하 BD)는 2017년, 같은 의료 기술 업계에 있는 C.R.Bard, Inc.를 인수하려고 했습니다.

인수 과정에서 C.R.Bard, Inc.는 BD가 제시한 가격이 적정가인지 확인하고자 골드만삭스에 의뢰했어요. 이에 골드만삭스는 최근 몇 년 간 의료 기술 업계의 M&A 데이터를 제공하였고, C.R.Bard, Inc.는 2011년에서 2016년 사이 진행되었던 9개 기업의 거래 내역을 분석했는데요. 당시 비교 가능한 거래 기준 산정법을 분석툴 중 하나로 사용했다고 해요. 각 기업마다 지난 12개월의 EV/EBITDA 배수를 구한 다음, 인수하려는 기업의 가치와 비교해 보았던 것이죠. 분석 결과, C.R.Bard, Inc.는 적정가로 판단된 총 $24B에 인수되었답니다!

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EV? EBITDA? 또 생소한 용어가 나왔죠? 🥲 하지만 걱정하지 마세요! 지금부터 설명해 드릴게요! 😊

👀 EV/EBITDA 배수

EV는 ‘Enterprise Value’ 즉, 기업 가치를 말합니다. EBITDA는 ‘Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization’의 줄임말로 이자, 법인세, 감가상각 비용을 반영하기 전 영업 이익을 뜻합니다. 한 마디로, 기업이 영업 활동을 통해 벌어들이는 현금 창출 능력을 말하죠!

• 감가상각이란? 🤔 고정 자산의 가치가 소모되는 것을 회계상에 반영하는 절차를 말해요.

EV/EBITDA 배수는 기업 가치를 EBITDA로 나눈 값입니다. 기업의 인수자가 자본 회수에 필요한 기간을 의미하기도 해요. ‘A라는 기업을 인수했을 때, 몇 년 안에 투자원금을 회수할 수 있을까?’를 살펴보는 겁니다. 예를 들어 볼까요?

기업 ’A’가 속한 산업 군의 EV/EBITDA 배수가 평균적으로 12라고 해보겠습니다. 해당 산업 군에서 기업 인수 후 원금 회수까지 걸리는 시간이 약 12년이라는 의미인 거죠. 그때 기업 ’A’의 EBITDA가 8억 원이라고 한다면, 기업가치(EV)는 EBITDA에 12를 곱한 96억 원으로 계산할 수 있어요!

EV/EBITDA의 가장 큰 장점은 이자, 법인세, 감가상각 비용 등의 영향을 받지 않기 때문에, 해외 기업과의 비교도 가능하다는 것입니다. 하지만 EV/EBITDA가 언제나 절대적인 배수인 것은 아니에요. 따라서 비교 가능한 거래 기준 산정법으로 기업 가치를 평가할 때, 주가수익비율(PER)이나 주가순자산비율(PBR) 등 다른 배수를 사용하는 경우도 있습니다. 각각의 장단점이 존재하기 때문에, 주어진 상황과 환경을 고려하여 여러 배수들을 적용해 보고 비교해 보는 작업이 수반되어야 할 거예요!

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👀 비교 기업 선정 기준

여기서 끝-! 이면 참 좋겠지만, 우리에겐 한 가지 작업이 더 남아 있습니다. 앞서 설명드렸듯, 비교 가능한 거래 기준 산정법의 핵심은 다른 기업과의 ‘비교’거든요! 따라서 비교 대상이 될 기업을 잘 선정하는 것이 무척 중요합니다. 기업 선정을 위해 고려해야 할 점은 아래와 같아요:

• 산업 군: 비교 대상이 될 기업의 산업 군이 우리 기업과 최대한 가까운 산업 군이어야 합니다.
• 매출 크기: 우리 기업과 매출의 크기가 비슷한 기업하고 비교해야 합니다.
• 비교 시점: M&A 시점이 가장 최근인 기업과 비교해야 정확도를 높일 수 있습니다.
• 상황 요소: 우리 기업의 현재 상황과 관련된 요소들을 고려하는 것도 필요합니다. 예를 들어, 비슷한 산업 군의 비슷한 매출을 내고 있는 기업이라 할지라도, 비즈니스 모델이 너무 상이하다면 적절한 비교라고 할 수 없겠죠?

🧐 비교 가능한 거래 기준 산정법의 장단점

비교 가능한 거래 기준 산정법의 가장 큰 장점은 실제 거래된 가격에 기반하여 기업 가치를 측정한다는 것이에요. 가정이 아닌, 실제로 돈이 오고 간 데이터에 기반하여 기업 가치를 산정한 것이기 때문에 보다 현실적인 결과를 도출할 수 있거든요!

하지만 조심해야 할 부분도 있습니다. 특히 비상장 기업의 가치를 측정할 때 문제가 발생할 수 있는데요! 언제나 그렇듯 비상장 기업은 공개된 정보가 부족하기 때문에, EV/EBITDA 배수를 계산하는 것부터 비교 기업을 선정하는 것까지 모든 부분이 쉽지 않기 때문입니다. 더불어 각 기업이 처한 비즈니스적 이슈나 당시 시장 상황 등 통제할 수 없는 변수가 존재한다는 점도 리스크로 작용할 수 있어요.

알고 보면 그렇게 어려운 개념은 아니지만, 사실 실제로 비교 가능한 거래 기준 산정법을 통해 기업 가치를 측정해 보라고 한다면 막막한 기분이 드실지도 모르겠습니다. 알면 알수록 더 알아야 하는 것이 많은 것 같아요. 하지만 소소한 제품 하나도 물고 뜯으며 평가하는 우리를 돌아보았을 때, 그보다 훨씬 거대한 기업을 평가하는 일이 쉽다고 한다면 어쩐지 더 이상할 것 같기도 해요.

어려운 게 맞고, 어려워야 한다고 생각해 보시면 좋겠습니다. 오히려 그렇게 생각하면, 두려움이 조금 사라지는 것 같기도 하거든요! 분명한 것은 배울수록 보이는 것이 많아진다는 사실입니다. 그러니 우리, 포기하지 말고 계속해서 공부해 봐요! 🤓

[ 참 고 자 료 ]

• Comparable Transaction, Investopedia(2021)
• Comparable Transactions: Valuation based on industry cohorts, Think Insights(2021)
• EBITDA를 맹신하지 말라, DBR(2009)
• EV/EBITDA 12배수! M&A 가치평가에서 어떻게 해석하나?, 제이씨이너스(2022)

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